Riesgo cambiario y la oportunidad solar en Colombia: un marco para inversionistas en USD

Resumen ejecutivo

El capital extranjero suele evaluar la energía solar colombiana a partir de un error de percepción persistente: que un peso débil hace frágiles los retornos denominados en dólares. La relación es más compleja. Los precios de electricidad en Colombia están entre los más altos de América Latina y siguen subiendo, así que los flujos de caja de los activos solares se sostienen en términos locales y ofrecen cierto margen frente a la erosión cambiaria. Con una estructuración disciplinada, coberturas selectivas y alianzas con la banca de desarrollo, un inversionista en USD puede convertir el riesgo cambiario de una exposición abierta en una gestionada y cuantificada.

Este documento trata sobre la mecánica y no hace ningún pronóstico de retorno. Explica de dónde provienen los flujos de caja solares en Colombia, qué les hace el tipo de cambio y cómo un inversionista institucional debe analizar y diligenciar la cuestión cambiaria. Quien necesite una previsibilidad equivalente a la del dólar debería buscar en otra parte. Este mercado premia al capital que sabe valorar el riesgo de mercados emergentes y usar las herramientas de estructuración que ya existen para manejarlo.

I. El problema cambiario, dicho con claridad

Los proyectos solares colombianos generan ingresos en pesos, a través de contratos de compraventa de energía (PPA), créditos de medición neta y pagos de préstamos al consumidor. Un inversionista en USD que despliega capital hoy a aproximadamente 3.700 COP/USD enfrenta un entorno macroeconómico con un riesgo significativo de depreciación en un horizonte de inversión de 3 a 7 años.

Los factores estructurales están documentados. Se proyecta que el déficit fiscal de Colombia en 2026 será del 8,1% del PIB, con la regla fiscal suspendida y el presupuesto efectivamente sin financiamiento. La producción petrolera ha caído a mínimos de varios años, lo que golpea al mismo tiempo la principal fuente de ingresos por exportaciones y los ingresos fiscales. S&P y Moody's han rebajado la calificación de Colombia a sus niveles más bajos de grado de inversión, lo que encarece el financiamiento externo del país justo cuando la presión por el servicio de la deuda es alta. La elección presidencial de 2026, y el cambio de gobierno que siguió en agosto, sumaron incertidumbre política a los activos en COP.

El tipo de cambio pesa mucho aquí. Una depreciación significativa del peso a lo largo de varios años puede borrar buena parte del desempeño en moneda local de una inversión cuando se mide de regreso en dólares. Cualquier tesis de despliegue en USD tiene que abordar ese riesgo de frente.

II. El argumento contraintuitivo: los altos precios de la energía hacen que la economía funcione

El peso está débil y los colombianos pagan cara la electricidad. Las dos cosas son ciertas a la vez, y juntas explican por qué la economía solar aquí se sostiene incluso bajo estrés cambiario.

El precio de la electricidad residencial y comercial en Colombia era de aproximadamente $0,231 por kWh a principios de 2025, muy por encima de sus pares regionales. Las tarifas residenciales son el 134% del promedio mundial y el 139% del promedio sudamericano. Las tarifas comerciales son el 139% del promedio mundial y el 164% del promedio sudamericano.

A nivel de mercado, el precio promedio de la electricidad en Colombia subió de aproximadamente $165/MWh en 2023 a $227/MWh en 2024, un aumento del 38% en un solo año. Lo impulsaron los déficits hídricos, las restricciones en el suministro de gas y el desmonte gradual de subsidios heredados a los combustibles.

Las tarifas han subido en promedio un 10% anual en los últimos años, con variaciones de entre el 2% y el 17% según el año, empujadas por la depreciación del peso, los altos costos de los combustibles y el estrés ambiental sobre una red que depende en gran medida de la generación hidroeléctrica.

Los mismos factores que debilitan el peso (la dependencia de importaciones energéticas, la tensión fiscal, el declive de los hidrocarburos) empujan al alza los precios de la electricidad. Cuando el peso cae, la energía de la red se encarece en pesos, porque la generación térmica de respaldo de Colombia se cotiza contra importaciones de combustible denominadas en dólares. La energía solar tiene un precio que se fija una sola vez, en la instalación, así que gana competitividad a medida que sube la tarifa de la red. En buena medida, el viento en contra cambiario y el viento a favor en ingresos son la misma fuerza subyacente.

Así se ve en un proyecto. Una instalación solar residencial que compensa 300 kWh/mes a la tarifa actual de la red de ~884 COP/kWh ahorra aproximadamente 265.000 COP/mes en costo energético, unos $72/mes al tipo de cambio actual. Si el peso se debilita un 20% a 4.440 COP/USD y los precios de la electricidad siguen apenas la mitad de esa depreciación (alcanzando ~975 COP/kWh), la misma instalación genera 293.000 COP/mes en valor. El mayor flujo de caja en COP compensa en parte lo que el movimiento cambiario le quita a un inversionista en USD.

Esta compensación hace parte de cómo funciona el mercado energético colombiano.

III. Cómo el tipo de cambio atraviesa el retorno

La forma útil de razonar sobre la moneda es separar el desempeño del activo en moneda local del tipo de cambio que lo traduce de regreso a dólares. Los dos se mueven por razones distintas, y un inversionista en USD está expuesto a ambos.

El activo genera flujos de caja en COP: pagos de préstamos, ingresos de PPA, créditos de medición neta. Esos flujos dependen del proyecto, del comprador de la energía y de la tarifa de la red, y no tienen que ver con el dólar. El tipo de cambio se ubica encima y convierte cada distribución y la salida al nivel COP/USD que rija cuando el dinero efectivamente se mueve.

Dos factores determinan cuánto erosiona el tipo de cambio un resultado en USD.

El primero es la magnitud de la depreciación. Una deriva moderada a lo largo de un horizonte de 5 a 7 años es muy distinta de un movimiento de escala de crisis como el choque del COVID en 2020. El momento de entrada también importa: invertir cerca de un pico cíclico del peso y no de un valle cambia el punto de partida de manera relevante.

El segundo es la correlación entre el tipo de cambio y los propios flujos del activo. Como las tarifas de la red colombiana suben cuando el peso se debilita (Sección II), los flujos en COP crecen en parte junto con la depreciación en lugar de quedarse fijos frente a ella. Eso suaviza el lastre cambiario en vez de agravarlo. La fuerza de esa compensación depende de cada proyecto y de las cláusulas de tarifa y escalación de cada contrato.

Para evaluar una oportunidad específica, corra un modelo de escenarios con sus propios supuestos: tasa de entrada, plazo de tenencia, cláusulas de escalación y un rango de trayectorias del tipo de cambio de salida, desde una apreciación hasta una cola de depreciación severa. Un inversionista debe fijarse en cómo se sostiene el resultado modelado a lo largo de ese rango, y en qué tan amplio es el margen en moneda local antes de que la tesis en dólares se rompa, más que en una sola cifra titular. Esas cifras pertenecen a la debida diligencia sobre un vehículo específico, y todo modelo vale lo que valen sus insumos.

IV. Por qué la estructura importa tanto como el activo

Dos vehículos con los mismos préstamos solares subyacentes pueden implicar riesgos muy distintos para un inversionista, según cómo estén estructurados. En las finanzas climáticas colombianas, las decisiones estructurales que más le importan a un asignador institucional o a una DFI son el vehículo legal, el esquema de custodia y administración, y la forma en que el vehículo maneja las reglas colombianas de captación masiva (captación no autorizada de recursos del público).

Un Fondo de Capital Privado (FCP) colombiano administrado por una fiduciaria vigilada responde directamente a estas preocupaciones. Ubica los activos dentro del marco establecido de inversión colectiva en Colombia, con las protecciones legales y la supervisión regulatoria que ese marco trae, y resuelve la cuestión de la captación masiva, una barrera común en las finanzas climáticas colombianas en etapa temprana. Un fondo que no ha resuelto esa cuestión la lleva a la debida diligencia del inversionista como fricción o como riesgo.

A nivel de estructura, un inversionista debe diligenciar:

• El vehículo legal y si se ubica dentro de un régimen regulado de inversión colectiva
• Quién actúa como administrador o custodio, y si esa parte está autorizada y es independiente
• Cómo cumple el vehículo con las reglas de captación masiva
• El reporte que el inversionista efectivamente recibirá: desempeño de los préstamos, recaudo y datos de generación, con qué frecuencia y a través de qué sistema
• Los términos, el tamaño objetivo, el ticket mínimo y las comisiones, que se revelan a inversionistas calificados a través de un memorando de colocación privada y no en material de mercadeo

Las cifras titulares solo significan algo cuando la estructura que las sostiene es sólida, así que diligencie la estructura antes que el retorno.

V. Un marco de mitigación

5.1 El margen en moneda local es la primera línea de defensa

La energía solar en mercados emergentes paga un diferencial amplio sobre la de mercados desarrollados en términos de moneda local, y Colombia no es la excepción. Ese diferencial es la compensación por el riesgo de mercados emergentes, en primer lugar el cambiario. Para un inversionista, el margen en moneda local es lo que absorbe el lastre cambiario antes de que la tesis en dólares se rompa: cuanto más amplio sea el margen del flujo de caja en COP sobre un referente de mercado desarrollado, más depreciación puede soportar la posición y aun así cumplir. El riesgo cambiario existe en cualquier caso. Lo que cada inversionista debe decidir es si la compensación por asumirlo se ajusta a su mandato, y ese juicio depende de los términos de un vehículo específico y de una visión específica sobre el peso. Este artículo no puede hacerlo por nadie.

5.2 Los activos reales conservan su valor a lo largo de los ciclos cambiarios

La infraestructura solar (paneles, inversores, estructuras de montaje, interconexiones a la red) tiene una vida productiva de 20 a 25 años y conserva un valor propio, independiente de las fluctuaciones del peso. Un futuro comprador, local o extranjero, valora el activo por su capacidad de generar ingresos en COP en la economía local. Mantener bonos en pesos o depósitos en efectivo es una exposición de otra naturaleza.

5.3 La indexación a la inflación es una cobertura parcial

La depreciación del COP y la inflación colombiana están correlacionadas. Cuando el peso se debilita, suben los costos de importación, la inflación interna los sigue y eso se traslada a los incrementos de las tarifas eléctricas. Los contratos de PPA y de préstamo con indexación al IPC (índice de precios al consumidor) o a la UVR compensan en parte la pérdida de poder adquisitivo, lo que incorpora una cobertura cambiaria suave en los propios ingresos. Vale la pena confirmar en la debida diligencia si un portafolio determinado tiene indexación a la inflación en todos sus contratos.

5.4 La compraventa de energía indexada al USD está disponible

Un subconjunto significativo del mercado solar C&I de Colombia (fabricantes multinacionales, agronegocios exportadores, operaciones logísticas y portuarias) tiene ingresos naturales en USD. Estructurar PPA con estas contrapartes en USD, o indexar las tarifas a la TRM, elimina por completo el riesgo cambiario del lado de los ingresos en esos proyectos. El mercado colombiano aprovecha poco este segmento, lo que da una ventaja estructural a los desarrolladores con las relaciones comerciales para ejecutarlo.

5.5 La cobertura con NDF está disponible para los principales eventos de flujo de caja

El mercado de forwards sin entrega (NDF) en Colombia permite a los inversionistas fijar un tipo de cambio futuro COP/USD para eventos específicos de flujo de caja: distribuciones de dividendos, repatriación de fondos, producto de la salida. La cobertura con NDF tiene un costo (típicamente del 4 al 7% anualizado, dado el diferencial de tasas de interés), pero puede aplicarse solo a los momentos de flujo de caja que más importan en lugar de cubrir toda la posición. Así el costo se mantiene bajo y esos eventos quedan protegidos.

5.6 La financiación combinada de las DFI absorbe el riesgo residual de cola

Las instituciones de financiamiento para el desarrollo, como IDB Invest, la Corporación Financiera de Desarrollo Internacional de EE.UU. (DFC), FMO y Proparco, tienen mandatos explícitos para atraer capital privado a mercados emergentes absorbiendo riesgos que los inversionistas comerciales no pueden valorar con eficiencia. El riesgo cambiario es uno de los usos más establecidos de la financiación combinada. Los tramos de primera pérdida, las facilidades de garantía cambiaria y los préstamos en moneda local trasladan la exposición cambiaria residual a capital paciente y mejoran el perfil de retorno ajustado por riesgo para los coinversionistas comerciales. Usar estos instrumentos es justamente aquello para lo que se diseñó el financiamiento para el desarrollo.

VI. La pila de mitigación

Ninguna herramienta elimina por sí sola el riesgo cambiario. Usadas en conjunto, convierten una exposición abierta y no gestionada en una exposición por capas que se puede cuantificar. Cuánto lastre queda después de la mitigación depende de cada portafolio y de cada programa de cobertura, y es una de las cosas principales que un inversionista debe modelar antes de comprometerse.

VII. La elección de 2026

Colombia realizó su elección presidencial en dos vueltas: la primera el 31 de mayo de 2026 y la segunda el 21 de junio de 2026. El nuevo gobierno se posesionó el 7 de agosto de 2026. Los inversionistas deben tratar los movimientos cambiarios posteriores a la elección como inciertos y modelar un rango de trayectorias del tipo de cambio, en lugar de suponer una dirección.

VIII. Conclusión

El argumento en contra de invertir USD en energía solar colombiana suele detenerse en el tipo de cambio, y eso deja por fuera la mayor parte del panorama.

Los precios de la electricidad en Colombia están entre los más altos de América Latina y siguen subiendo, impulsados por las mismas fuerzas estructurales que presionan al peso. Los activos solares generan flujos de caja en COP que se mueven con el costo de la energía de la red, una cobertura parcial que proviene de la estructura del mercado y no de un contrato financiero. Los altos rendimientos nominales en COP dan un margen amplio. El respaldo en activos reales, la indexación a la inflación, la cobertura selectiva con NDF y las alianzas con DFI cubren el resto.

Los inversionistas mejor ubicados para evaluar esto tienen mandatos de mercados emergentes, capital paciente y la profundidad analítica para distinguir una exposición cambiaria no gestionada de un posicionamiento estructurado en mercados emergentes con una compensación adecuada. Para ellos, la cuestión cambiaria en la energía solar colombiana es algo que se suscribe de manera deliberada. Si un vehículo específico se ajusta a un mandato determinado es una pregunta para la debida diligencia sobre los términos de ese vehículo.

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Por John Crye, fundador de Nuentero.

Abril 2026 | Bogotá